新年伊始，新茶饮卷上市“第一枪”打响。

1月7日，中国证监会国际合作司发布关于蜜雪冰城股份有限公司首次公开发行境外上市外资股（Ｈ股）及境内未上市股份“全流通”的备案通知书。蜜雪冰城港股上市备案获通过，意味着“新茶饮性价比之王”距离上市梦又近了一步。

值得注意的是，蜜雪冰城自2022年启动A股上市失败转向港股以来，耗时已近3年，上市之路一波三折。

坐拥百亿元年收入、超4万家门店的蜜雪冰城，遥遥领先同行，为何还执着于上市？

分析者表示，光环掩盖不了其高度依赖加盟商、行业竞争加剧经营成本高企、安全问题频发的致命伤，一骑绝尘的蜜雪冰城走到人生十字路口，需要资本拉其一把。

扎堆征战港股

蜜雪冰城此次再次冲击港股并不孤单，还有2位同行者。

2024年12月，古茗获得了监管机构对其境外上市的初步批准，并在当月15日向港交所更新了招股书。另一家友商沪上阿姨也在2024年12月27日更新了招股书。从上市进程看，古茗和沪上阿姨已经抢先了蜜雪冰城一步。

2024年是新茶饮上市元年，年初，古茗、蜜雪冰城、沪上阿姨就曾上演共赴港股IPO的“盛况”。蜜雪冰城和古茗均在2024年1月2日同一天提交了招股书。

而在两年前，斩获由高瓴资本和美团龙珠的20亿元融资、估值升至200亿元的蜜雪冰城，在资本市场的高期待下，于2022年9月，向深交所递交了招股书。若此番上市成功，则预示着蜜雪冰城将成为A股首家现制茶饮企业。然而，事与愿违。

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，平安证券王维逸研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为78.27%，其预测2024年度归属净利润为盈利84.52亿，根据现价换算的预测PE为52.3。

2024年，蜜雪冰城转战港股。对于蜜雪冰城此番选择，分析者指出，与 A 股相比，港股对企业的盈利要求相对较为宽松。例如，A 股主板上市规则修订后，对企业的净利润、现金流、收入等财务指标都有了更高的要求，而港股对于一些盈利状况良好但可能未达到 A 股高标准的茶饮企业来说，提供了更易进入资本市场的机会。

高度依赖加盟商

虽然上市梦近在咫尺，但迎接蜜雪冰城的挑战还在后面。

“收入百亿的蜜雪冰城之所以屡次上市而不得，与自身的经营模式有很大关系”。中享证券分析师指出，蜜雪冰城的硬伤显而易见。

最新招股书披露，截至2024年9月30日，蜜雪冰城的加盟商数量为19780名，这个数量与2021年的9784名加盟商数量相比增长了一倍。

蜜雪冰城的业务模式中，加盟店占据C位。这种业务模式使得蜜雪冰城在快速扩张的同时，也面临着对加盟商管理和控制的挑战。资本市场对于高度依赖加盟商的企业往往持谨慎态度，因为加盟商的经营状况直接影响总部的营收和品牌形象。

中享证券分析师还谈到，蜜雪冰城的主营收入主要来自食材和包装销售，这部分收入占据了相当大的比例。这意味着蜜雪冰城在很大程度上是在赚加盟商的钱，而非直接通过直营门店盈利。“这种盈利模式在资本市场中可能被视为不够稳定或不可持续。”

食安顽疾难根除

加盟商唱主角，食安管理短板暴露无遗，这也是蜜雪冰城自成立以来的老生常谈问题。

据公开报道显示，2024年蜜雪冰城在北京共有16家门店因食品安全问题被通报，排名第二，连续第三年上榜。员工在操作区水池洗脚、篡改开封食品有效期、加工时未佩戴卫生防护用品、使用隔夜食材等诸多问题频频被曝光。在黑猫投诉平台上，蜜雪冰城投诉量多达8514起，众多消费者反映在饮品中喝出塑料、头发、石子等异物，要求退款或更换时店员服务态度恶劣。

食品安全问题层出不穷，一定程度上反映了蜜雪冰城对加盟商及门店网络管理的薄弱。伴随数千家门店走向海外、即将登陆资本市场，公司要接受来自投资者、消费者和社会舆论的审视必然更加严格，届时低价将无法再充当其“遮羞布”。

转型升级路不好走

一路高歌猛进的蜜雪冰城也意识到，已形成规模效应的企业不能凭单一路径存活，光依赖加盟商非长久之计，去哪里寻找第二增长曲线呢？

近几年，蜜雪冰城不断 探索转型升级路。2021年元宇宙风起，公司申请注册了一系列元宇宙主题商标，但不久便销声匿迹。2022年底，蜜雪冰城高调入局瓶装饮料项目，几个月后，在2023年春季的全国糖酒会上，蜜雪冰城还披露了新品瓶装气泡水“雪王霸气”，分白桃樱花、香橙、盐渍话梅三种口味。到2023年8月，蜜雪冰城还推出了易拉罐装的“雪王霸气”，这些产品均曾在蜜雪冰城天猫官方旗舰店上架。

顺延一贯的平价路线，蜜雪冰城推出的瓶装产品售价亲民，主打2元价格带，但面对农夫山泉等一众前辈，凭借多年深耕的全国渠道以及高认知度和具有压倒性的优势，蜜雪冰城试水一年多就甘拜下风了，2024年初，“雪王爱喝水”和“雪王霸气”暂停代理，线上官方渠道、点单小程序和电商平台产品全部下线。

目前来看，最有希望成长为第二增长曲线的还是蜜雪冰城2017年孵化的现制咖啡品牌“幸运咖”。奈何咖啡赛道比新茶饮还卷，蜜雪冰城也在招股书中坦言，“幸运咖”于业绩记录期内对公司整体收入及毛利率贡献尚不显著，恐难与新式茶饮共同支撑起超600亿估值。

新品略财经分析认为，2025年，新茶饮行业的竞争只会越来越激烈，同质化、价格带进一步重叠化等现象不会改变，特别是性价比和质价比将会成为行业主旋律之一，对蜜雪冰城们来说，卷上市很重要，经营好业务更重要，也要不停讲出新故事。

南方+记者 李劼股票融资原理